乐普医疗$乐普医疗(SZ300003)$算算到如今也拿了快三年了，今天来补补乐普商业模式分析的课。

　　回想老蒲的过往颇有些《狂飙》里卖鱼郎高启强的艰辛，从93年进入佛罗里达国际大学接触心血管支架研发以来，一直在心血管行业勤勤恳恳耕耘近30年。通过早年从国外带回的技术、原材料供应商、委托代理商和设备厂商资源，联合中船重工725所推出了我国第一款裸金属支架，实现了国产支架“0”的突破。在技术、口碑、品牌劣势的情况下，硬生生学习教员“农村包围城市”的打法，以性价比优势实现了三线扎根，二线入围，一线破局的逆势翻盘，和国内友军一起将心血管支架国产替代率做到了75%以上，从外资的垄断行业中硬生生杀出了一条血路。

　　2009年乐普在A股上市，随后微创在港股上市。当时两家的业务模式都过于单一，药物支架收入占比超过8成。2011年之后，冠脉支架行业增速放缓，10%以内的增速外加不断上市的国产竞争对手，两家公司被迫做出改变，从此走上了完全不同的道路。

　　乐普围绕心血管，通过并购整合逐渐形成了器械、制药、医疗服务及健康管理的全产业链布局。从产业链的角度来看，当时的乐普（医药改革之前）处于中游的位置，下游是医生（带金销售），上游是原材料与零部件供应商。乐普对于销售渠道的依赖度很高（销售占比高企），为了能够最大限度的发挥渠道的价值并摊薄渠道成本，乐普选择了切入心脏内科外科的其他业务。但因为药品、器械、服务所需能力和资源各不相同，需要通过并购等方式来快速获得相应能力，因此从2011年开始乐普如一匹脱缰的野马，在并购的道路上一发不可收拾。本人特意梳理了乐普历年并购的相关情况，有兴趣的朋友可以自行翻阅（乐普并购商誉那些事（上）网页链接、乐普并购商誉那些事（下）网页链接）。总体来说乐普的并购大部分是资源型并购，企业在购入后的经营情况并不是非常理想，优质的并购相对较少。

　　而同一时间的微创$微创医疗(00853)$，决定从心脏支架产品，向骨科、起搏器、机器人、脑科学等“卡脖子”高端器械领域延申，持续向着城墙发起冲锋。在心脏器械领域，微创也在瓣膜和电生理方面持续投入研发。相比之下，乐普在心血管器械领域重点关注可降解支架和药物球囊，两者均有一定突破。这段时间的微创明显比乐普更专注研发的投入，旗下现有6家器械领域上市公司（微创电生理、微创心通、微创医疗机器人、心脉医疗、微创脑科学、微电生理等）就是长期研发投入结出的累累硕果。

　　自2018年以来，医疗行业又发生了多轮改革，两票制、集采、公立医院改革等，导致渠道成本被不断压缩，从产业链来看医疗改革后，行业下游变为医保和更下游的医院，而乐普为代表的器械公司产业链位置上移，成为了中上游，更上游的原材料/零部件企业不变。由此得出了我们的第一个观察结果：整个医疗器械行业开始从“渠道主导”转为“产品、技术主导”。乐普原先在渠道销售端积累的大量先发优势开始被削弱，因此公司在认识到这一点后开始回归主业，自2019年以来，强调“聚焦心脑血管领域”，逐渐加大研发投入的同时，将非核心业务剥离单独上市运营。乐普生物（港股）、心泰医疗（港股）、乐普诊断（上市未果）、乐普云智（准备中）这些曾经并购来的业务，如今重新分拆上市，稀释股权后交由独立的专业团队运营。

　　对比微创和乐普，我们不难发现，两家公司虽然发展路径迥异，但是均采取了子公司分拆上市的道路，这里可能跟行业的大环境有关。由于任何一个细分行业想要发展壮大均需要大量的资金投入与支持，分拆上市更有利于融资和激发团队的积极性，因此两家公司采取了殊途同归的方法加以运作，目的只有一个：在细分行业抢夺话语权，使子公司更具竞争力。

　　下面我们尝试对乐普的竞争手段进行分析，看看乐普究竟有哪些护城河与竞争优势。

　　首先我们引用蒲总在年中投资者说明会上的一番话，来看看蒲总三十年对于心血管行业与集采的理解：

　　1.挂网模式:产品还没有集采，企业自主定价，和各个省市的挂网中心协调，医院按挂网价格销售；

　　2.省级、省际联盟集采:此时产品销售额较大，会有省级或省际联盟集采.产品销售额已经很大，将由国家来集采。（第一类产品一般上市不超5年，竞争格局比较好，厂商一般不超 4-5 家，产品还处在推广期，价格是挂网价格。第二类产品一般厂商 5-10 家，产品处于普及期，市场影响力已经较大，比如药球，会引发省级或省际联盟集采，降价后厂商以量换价。）

　　推广期挂网阶段的医疗器械产品，毛利率 85%左右，销售费用率 35%，毛利率-销售费用率 50%左右。

　　普及期产品，省级或省际联盟集采后价格下降 60%，毛利率 70%左右，销售费用率 15%，普及期毛利率-销售费用率也有 50%左右。

　　国家集采阶段的产品降价 90%，此时产品不需要销售推广，销售费用率约等于 0%，毛利率 40-50%。

　　创新医疗器械和创新药的重要差异在于，创新药有专利期，专利期悬崖后厂商激增，国内专利期内有医保谈判，而创新器械一开始自主定价，普及期有省级或省际集采，成熟厂商还可以更新迭代，产品形成组合。

　　从创新医疗器械产品商业价值看，前五年推广期毛利率高，但推广费用高，省际集采期毛利率降低，但销售费用也低了。和药品相比，医疗器械持续创新形成矩阵后，企业抵御集采风险能力更强，更灵活。企业要赢，处于推广期、普及期的产品要占大部分，处于饱和期的占比要小，这样的企业才比较健康，能迎来创新产品组合带来的持续增长，所以我们过去存量产品，比如 partner 支架销售 15 年，命运就是被国家集采。现在企业想赢，就要创新，使得处于推广期和省级集采的产品占大部分。

　　我们心血管医疗器械处于推广期的产品，包括冠脉切割球囊、冠脉可降解支架、氧化膜封堵器、可降解封堵器，这些产品现在竞争对手都不超过 2 家，还有很长时间的推广期。药物球囊虽然竞争对手比较多，在省际集采范围内，但还有6000 多元终端价。所以医疗器械集采也并没有这么可怕，谁家研发底子厚，谁家新产品多，谁就能赢在最后。

　　处于推广阶段的新产品依靠的是企业的研发能力，处于省际集采期的产品依靠研发能力，更依靠销售能力。如果你有能力用 2-3 年把一个产品做成头部位置，未来省际集采就对你有利，现在省际集采对存量保护，销量多集采后量也会很多。

　　因此产品生命周期看，推广期考验企业创新能力，普及期考验企业创新+商业化能力，创新产品出来了 2-3 年就要做到市场头部，不然集采一来，就没有存量市场了，饱和期就是靠规模化和成本控制，这样产品才有长期商业价值。这是我们理解的集采下医疗器械产品的三个期和企业相应的应对措施，以及对应所考验的公司能力。

　　熟悉医疗器械的朋友不难发现，蒲总对于集采的理解和应对的讲解是非常到位的，乐普也基本做到了蒲总的话语。由此我们引出第二个观察结果：乐普对于心血管行业的理解和超过20年的心血管行业资源积累，已经形成了一定的统治地位。使其能够不断适应行业新的变化而推陈出新，分享行业成长的红利。

　　那么具体到竞争手段上，乐普的差异化竞争优势又有哪些？明天我们来继续分析。

　　证券之星估值分析提示乐普医疗盈利能力良好，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏低。更多

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